在居民财富增长需求转向净值化产品的过程中，私募FOF（基金中基金）发展潜力巨大，尤其在近期的震荡市场环境下，FOF以其投资工具更丰富、策略组合更多元的特点，获得了市场更多关注。

 对此，雪球资管高级投资经理林庆云表示，当前的市场环境下，建议采用多资产、多策略的配置方式，通过私募FOF同时布局权益市场和商品市场。他还提到，随着 "资管新规"正式落地，以往的"资金池"对应的各类产品退出市场，而客户对这类产品的需求，可以被低波均衡型FOF产品满足。

（图为 雪球资管高级投资经理林庆云）

林庆云毕业于清华大学，曾任职于中国银河证券资管子公司，过往各类资产管理规模约160亿元，此前在方正证券、英大基金和建行总行等多家机构任职，系金牛奖获奖产品投资经理，长期专注于宏观、固收+、FOF领域研究及投资。据悉，林庆云所在的雪球资管，其产品管理人是北京斯诺波资产管理有限公司，是雪球全资成立的私募基金管理人，成员均来自头部公募基金以及证券公司的投资部门，拥有独立的投研和管理体系，团队累计管理资产规模超过1000亿。

以下为林庆云的分享：

谈宏观市场

如何看待当前市场的宏观环境、对投资有哪些影响？

林庆云：

现在的宏观环境无疑是复杂严峻、快速变化的。从2008年美国的次贷危机以来，全球都进入到了后危机时代。各国政府并没有解决这个危机，只是通过放水延缓了危机，各个国家都没有找到很好的出路。缓解这次危机，可以通过一次新的科技革命或者找到新的经济增长点。从全球来看，中国做得比较好，因为中国通过互联网的应用创新和供给侧改革，使得的经济处于稳步增长阶段。从的金融市场来看，权益市场从去年（2021年）已经开始调整，但从长期来看，的经济正在从高速增长迈向高质量发展。债券市场从去年开始的牛市，到今年一季度已经在调整震荡中，后续叠加中美利差倒挂、宽信用预期，预计也将继续震荡。

商品市场从长期来看，预计是上涨的趋势。我们如果看wind数据里的南华商品指数，可以发现在2015年以前是持续下跌，2015年在供给侧改革后，已经扭转了供需形势，进入了持续上涨期，外都是需求高于供给。而在产能增加方面，目前很困难，无论是碳减排的需求，还是ESG的理念，都降低了供给方扩张的意愿，因为扩张产能、新增矿井等往往是需要两三年的时间以及大量资金的投入，如果面临政策压力，比如美国参议院在讨论对石油企业征收暴利税，那么供给方往往更倾向于维持产能，当前的大宗商品高位也能保障其利润。此外，各种黑天鹅事件一般只会导致停产减产，很难有意外事件导致突然增产。

从中短期来看，今年商品价格受俄乌冲突影响比较大，上涨预期空间较满。可是战场局势瞬息万变，如果局势反转，那么中短期内商品市场也会反转。

所以当前这种市场情况下，我建议采用多资产配置的方式，同时持有CTA，也就是商品市场，以及权益市场这种组合。

今年哪类商品、权益资产比较有机会？

林庆云：

商品是上定价的产品比如铜，石油，煤炭，这些是各个国家工业上的必需品。另外因为俄乌冲突，农产品今年也有可能会迎来上涨，但事实上它们的涨幅往往都已经体现在价格中了，接下来的走势反而是要防范突然的战场局势反转，导致整个市场忽然下跌。

从历史角度来说，现在整个权益市场不管是从PE（市盈率）角度还是从PB（市净率）角度来看，都处于历史上较低的位置。我们做了一个简单的分析，用 PE的倒数作为权益市场的平均收益和10年期国债做一个对比，根据wind数据显示，目前两者之差已经是历史分位数的75%，可以看出经过长时间的下跌，市场上做空力量已经充分发挥。具体来说，今年整个市场还在博弈稳增长的概念，所以机械、煤炭、房地产这几个稳增长板块最近业绩表现较好，从长期来看，芯片等电子板块也具备投资机会。

谈FOF投资

你所管理的FOF产品的投资风格？

林庆云：

我认为FOF是一个投资工具，它可以投向各种各样的底层资产，它表现出来的形式也是各种各样的。

最关键的是，要和客户的需求相匹配。像现在这个时点（2022年初震荡市场），如果客户没有特殊的要求，我个人是倾向于低波均衡的风格。因为在2017年"资管新规"以后，以前的非标产品，或者是资金池对应的各种产品，由于法规因素，非标产品被淘汰，但实际上这类产品的客户需求并没有减少，市场空白需要被填补。

而低波均衡的FOF产品，它的底层资产和非标资金池，事实上是完全不一样的。我们的底层产品还是权益市场和商品市场。我相信这种风险收益属性的产品，能够满足更多的客户。

你对于私募FOF的底层产品筛选的理念是什么？

林庆云：

FOF产品筛选子基金，实际上首先要按照不同的子策略进行筛选。因为不同子策略中它们的整个风险和收益属性是完全不一样的，比如说是中性策略、套利策略的收益率比权益多头策略收益要低，但同样的波动率也要小，所以不同策略可能要先分开来看。

从定量指标来看，我们会更关注私募产品的历史业绩、实际收益水平、回撤幅度、还有Sotino比率，这个比率意思就是超额收益除以下行波动率，这样就可以知道每一单位的下行波动率能带来多大的收益。我们还是尽量希望能找到在市场排名前30%的私募基金，这样对我们整个底层产品会有一个比较好的贡献。

除了定量指标，我们还会再分析它的一系列定性指标，比如整个团队成员的专业背景，以及团队的稳定性。另外更关键的还有，该团队的策略是不是和我们整个产品的策略目标相一致，我们会再通过实地调研，去和管理人进行更深入的沟通。从管理人处获得更多的材料和数据，以及和他沟通策略的细节问题。然后我们会根据这些数据和他的表述去回溯测试，判断他们的过往的业绩是不是和他们的所说的策略相一致。

同时我们还要再分析他所谓的这些策略，在未来的市场环境中是否能继续有效。比如说像CTA产品中，它如果是一个单纯的中长趋势的策略，我们分析短期内市场上并没有这种中长趋势，我们会觉得这个策略可能短期内并没有很好的效果。或者如果一个基金一直都有一个很好的业绩，可是通过归因分析发现，它的这些收益来源并不是来源于它的策略而仅仅是归纳于运气的话，我们可能也不会选择这样的产品。

具体会关注哪些策略？

林庆云：

我们比较关注的有中性策略、套利策略、CTA、量化可转债，以及权益多头、股票多空策略，我们会去挑选表现比较好的那些基金产品。

什么时候会进行组合调整？

林庆云：

组合调整也分两个层次，第一个层次是策略调整，主要是因为宏观环境、监管政策等出现了重大变化，或出现了新的市场机会。第二个层次是底层产品的调整，主要是因为底层产品的策略出现偏移或失效，或团队出现了重大不利影响，或其他风险事件。短期的业绩波动，我们是可以理解的，但我们还是会分析业绩下滑的具体原因。

从投资者角度，什么样的产品是一只好的FOF产品？

林庆云：

FOF是一种可以灵活实现客户需求的资产管理工具，好的FOF产品可以说是与客户的需求相吻合的产品。如果从普通投资者角度来说，需求大致是分散化的资产配置，尽可能降低波动率，同时还能通过精选底层管理人获得一定的α收益。

最初步的评价方法，即分析它的夏普比率，即每承受一单位总风险，可以相较无风险利率产生多少超额收益，一般在1以上就不错，2以上就是很好的产品。更精确一点可以用Sotino比率，即每承担一单位的下行波动所能获得的单位收益；或者直观一点用卡玛比率，超额收益除以最大回撤，即超额收益对应最大回撤的风险。更进一步的，如果能够知道代表权益市场的收益水平业绩基准，比如沪深300、中证500，我们还可以与之对比得出超过业绩基准的α收益。以上是定量的标准，定性的标准，还需要分析其风控体系是否完备，策略是否与自己的需求相匹配等。

谈投资理念

你的投资心得是什么？

林庆云：

关于我的投资心得，我比较欣赏孙子兵法里的一句话“以正和、以奇胜”，“以正和”即在正面战场上一定要用正常的方案去应对，来获取一个市场上的平均收益；”以奇胜”即要想做的比市场更好，就要能拿出来一部分仓位去抓取市场上的超额收益。“以正和”对应市场上的β效应，“以奇胜”则对应α效应。

投资中，你如何平衡收益和回撤？

林庆云：

在配置时就需要考虑好波动率带来的回撤，和预期收益的关系。因为人都是有情绪的，在冲动下很容易在低点卖出，高点买入，因此我比较看重回撤的控制，特别是中长期的回撤。

总体而言，我认为如果让持有1年的客户能有12%收益，我一般会把回撤控制在6%，当然不排除极端情况下，可能出现亏损。这种极端情况如果是短期内的偶然因素冲击，那么有较大大概率能在短期内恢复；如果是长期的环境影响，则一般也有较明显的宏观事件，可以在过程中降低权益市场敞口，减少回撤。

如何做好投后管理工作？

林庆云：

投后管理工作是FOF投资的一个工作重点。要想把FOF管理好，更重要的是要把功夫放在平时。

首先，我们会持续监控底层产品，对其业绩进行跟踪并进行业绩归因和风险评价；当然我们也会分析FOF层面的业绩归因与风险。比如说一个权益多头产品，它本来是关注成长赛道的，但事实上它虽然近期业绩表现很好，但整个市场上成长赛道的表现并不好，我们就会关注它是否出现了策略的偏移。如果策略偏移到另外一个策略中，那么对于我们来说就要考虑降低它的风险敞口，因为可能会导致FOF的各种子策略之间会有一个不平衡的关系。

第二, 我们会定期与底层管理人沟通投资进展，在出现业绩不稳定以及市场风险变动的情况下，也会与底层管理人沟通，市场观点与应对方案。探讨这中间具体出现了什么样的问题，是否涉及到策略彻底失效，还是只是市场上的短暂的波动。如果只是一个短暂的波动，我们会继续保持关注。如果确实是它的策略失效了，我们也会考虑降低它的风险敞口。第三，我们还会一直关注宏观环境、金融市场、监管政策是否出现需调整策略的情况。

在以上三个方面中，如果发现风险，则及时调整敞口暴露；此外如果FOF在中等期限下未达业绩预期，我们也会检讨产品策略是否适合当前市场，有无改进空间等。